波段操作或息差策略仍稳妥,还原人民币汇率暂

作者:中医药茶

民族证券 陈伟

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上海9月9日 - 中国大型投行--中金公司最新利率策略周报认为,本轮强美元与以往不同,对国内债市弊大于利;债市目前仍未摆脱区间震荡的走势,收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。

近期受美国QE加快退出影响,过去囤积在新兴市场逐利的投机资金呈现了明显外流局面,也由此引发了不少新兴市场国家的金融市场动荡。我国作为新兴市场的领头羊,由于有着稳健的经常项目收支状况以及雄厚的外汇储备,短期受此影响很小,外汇资金仍将呈现净流入状况,但是随着事态的日益恶化,不排除外汇资金也将在今年二季度末出现类似2011年末的净流出局面。

图片 1汇率贬值告一段落——还原人民币暂稳的四个理由

报告并称,波段操作或者息差策略仍是较为稳妥且较优的策略。仍认为在内部资金推动下,年内风险资产的表现或者机会将超越无风险资产。

人民币汇率保持稳定

  本文来源于微信公众号:姜超宏观债券研究

**外贸对经济拉动或继续回升**

人民币汇率虽然也受外围市场资金流出冲击,近两周以来有所走软,但总体相对于其他新兴市场更为稳定。考虑到以下因素,这种趋势仍很可能在一季度延续。

  摘要:

8月出口增速基本符合预期而进口增速低于预期,显示外需延续弱复苏而内需依然不强,贸易顺差创新高,外贸对经济拉动有望大幅上升。

相对于其他新兴市场大国近期以来都出现明显的贸易逆差,我国经常贸易顺差仍比较稳定。例如,巴西今年1月贸易逆差达到创纪录的41亿美元,而我国去年四季度受益于发达经济明显复苏带来的出口增长,贸易顺差环比三季度增加近300亿美元,考虑到年初以来各项指标显示我国出口增长的态势仍在延续,今年一季度贸易顺差虽然受季节性因素会有所回落,但仍将维持合理水平。

  6月底的英国脱欧事件推升美元指数,人民币大幅贬值,但这一波贬值在央行干预较少的情况下竟然在7月份戛然而止,甚至出现了升值,原因何在?人民币贬值周期结束了?长期汇率又将如何走?

出口方面,8月出口增速从7月的14.5%降至9.4%,一般贸易出口从7月16%小幅降至14.3%,仍处在较高水平,外需仍是弱势复苏格局。

与其他新兴市场国家相比,我国通胀水平处在较低的水平,而与美国近期CPI的持续回升相比,我国近期的物价涨幅也并不具备趋势性。如去年12月我国CPI同比涨幅只有2.5%,四季度以来增幅呈现下降趋势。从今年以来食品价格走势偏弱来看,今年一季度CPI水平也难以回升超过3%,通胀水平可控也就决定,未来一段时间人民币相对于美元的名义汇率不会像其他新兴市场国家一样,因为通胀率的不利变化导致汇率的明显贬值。

  汇率短期稳定,独立性增强。6月底英国公投决定脱欧导致英镑和欧元对美元大跌,美元指数走强对人民币构成压力,人民币对美元在一周内贬值近1%。但7月份以来,人民币虽然走势震荡,但波动减弱,汇率水平还逐渐走强,CFETS汇率指数基本不变。而且7月份以来,人民币指数和美元指数由高度正相关转为高度负相关,说明人民币不再仅仅盯住美元,独立性增强。

具体来看,欧洲经济复苏遇波折,日本需求增长相对乏力,对发达国家出口从7月的13.5%降至7.6%;随着外部冲击持续减弱,叠加欧洲央行宽松政策影响,新兴经济体复苏更加稳健,对发展中国家出口由7月的16.4%升至17.3%。

我国与美国金融市场的利差仍保持基本稳定。虽然自去年5月以来,受QE退出预期影响,美国金融市场收益率已开始出现明显回升,10年期国债收益率已经从去年5月的1.7%回升至近期的2.7%,但由于下半年以来,我国央行也逐渐收紧了货币政策,金融市场收益率也稳步回升,这也使得我国目前10年期国债收益率相对于美国10年期国债收益率仍维持在较高的水平。今年1月31日,两者差值达到1.8%,明显大于去年5月末1.3%的水平。

  理由一:欧洲风险上升,资金流出放缓。英国脱欧使得英国内部、欧盟内部的不稳定性都增加,而欧盟又是全球重要的发达经济体,英国在全球金融服务业占据重要地位,所以英国脱欧对全球经济都会构成影响。而全球经济低迷令投资者普遍面临“资产荒”的困境,“游戏”的规则不再是比谁更好,而是比谁更“烂”。中国经济绝对增速仍在世界前列,资产回报率仍不低,再加上人民币贬值压力已得到一定程度释放,资本流出动机减弱。

进口方面,8月进口增速从7月的-1.6%降至-2.4%,一般贸易进口从7月的-3.1%降至-7.3%,由于短期政策刺激力度有所减弱,社会融资规模增长受限,房地产市场依然低迷,内需相对依然不强。

此外,十八届三中全会后,改革总体方案的公布以及中央和地方层面都纷纷成立最高级别的改革机构,人们对于未来改革推进力度也有了更高期待,这无疑也有利于提升海外资本对于我国经济中长期稳定增长的预期。

  理由二:经常项目稳定,金融项目改善。从经常项目来看,尽管进出口贸易均在萎缩,但进口比出口恶化速度更快,贸易顺差保持了基本稳定,3月份以来从274亿的低点连续4个月回升至523亿以上。金融项目中,企业外债余额从去年3季度的5000亿美元下降至今年1季度的3800亿,偿债导致的资金流出压力缓解。近期海外投资中国债市和股市的资金也增多,表明海外对中国市场的投资积极性在上升,对于缓解汇率贬值压力也起到一定作用。

顺差方面,由于出口增长相对较快而进口保持相对低位,商品贸易顺差创新高达498亿美元,预计今年三季度商品贸易顺差可能达创记录的1,371亿美元,较去年同期增加765亿美元,外贸对经济拉动有望从二季度的0.9个百分点大幅升至1.8个百分点左右,并对三季度GDP增速形成较大支撑。

因此,人民币短期将有望在动荡的新兴市场环境中保持基本稳定,而一季度跨境资金流入规模相对于去年四季度也不会出现大幅度的回落。

  理由三:经济稳货币降,超发状况改善。15年以来的人民币汇率贬值,与中国经济增速下滑而货币依然高增有着必然联系。但上半年实际GDP增速稳定在6.7%,而供给收缩带来通胀回升,导致名义GDP增速从去年的6.1%回升至今年二季度的7.3%。与此同时,M2增速逐渐回落至7月份的10.2%,货币超发的状况相对改善,也使得贬值压力相对改善。

8月发电量同比下降3.4%,环比下降4.6%,主要原因包括经济动能有所放缓、同比基数较高和气温异常低。

二季度末净流出风险增大

  理由四:联储加息难产,中美利差仍高。今年以来的美国经济可谓喜忧参半,通胀回升但总体水平仍然偏低,非农数据时好时坏,消费增速从15年就开始不断回落,私人投资增速一路下探至-2.5%。所以去年底美联储曾预期今年至少加息2次,但截至目前一次加息也没有实现,美元指数今年以来也整体走弱,对人民币压力减小。而今年英国公投脱欧导致的美元指数走强主要反映的是发达货币之间的相对变化,对新兴市场的冲击相对有限。所以人民币6月底只是顺势贬值,本质异于去年汇改时的大贬。且考虑到当前中美十年期国债利差仍在100BP以上,即使美国加息一次,影响亦有限。

我们研究发现,气温异常可以对居民用电量和第三产业用电量产生显着影响,但对工业用电量影响不显着,今年夏季温度异常低可能降低居民和第三产业用电需求,导致用电量乃至发电量增速大幅回落。

当然,上述局面不大可能较长持续,诸多因素决定我国难以独善其身,二季度末我国跨境资金净流出风险大增。

  长期汇率贬值压力仍存。短期来看,内外环境改善使得人民币汇率得以短期稳定,贬值压力缓解。但长期看,国内经济下行压力仍然较大,在通胀回落、汇率稳定的背景下,市场对于货币宽松的预期越来越强。央行虽然表态保持货币稳健中性,但能否经受住经济下行压力的考验值得观察。如果继续货币刺激,利用外储稳定汇率的压力也会加大。而且过度货币刺激后,资产泡沫破灭的风险同样会增大汇率贬值压力,所以长期看汇率贬值的压力依然存在。

不过,气温异常低并不能解释全部,还有其他因素共同作用导致用电量增速异常低,这其中可能就包括经济环比动能放缓。

新兴市场为应对QE退出引发的资金外流,近期大都采取了加息的手段,这虽然有利于短期稳定资金外流局面,抑制国内通胀,但必然会打击疲软的本国经济,新兴市场经济二季度将面临较大的下滑风险,之后经济复苏的时间也会比以往更为缓慢。

  正文:

我们认为气温异常低是发电量增速大幅回落的重要原因,经济动能有所放缓也具有一定影响。考虑经济动能有所放缓叠加高基数共同影响,8月工业增加值同比增速可能低于市场预期的8.7%,而8月也可能成为短期经济低点。

回顾历史,1997年下半年金融危机引发汇率调整后,在美国GDP增长较快的拉动下(1997年三季度美国GDP同比增速达到4.7%),新兴市场工业很快就出现“V型”反弹,而目前美、欧经济仅是温和复苏。与1997年相比,美欧经济这轮复苏更多依赖制造业,如美国制造业占GDP比例自上世纪70年代中期持续下降以来,首次于2010年后开始明显回升。美国经济转向制造业也将削弱对新兴市场进口依赖,对新兴市场的拉动作用也将减弱。亚洲金融危机后的新兴市场快速复苏情景将难以在2014年再现。考虑到近年来我国出口对于新兴市场的依赖度大大增加,出口届时也将受到明显影响。

  6月底的英国脱欧事件推升了美元指数,人民币大幅贬值,但这一波贬值在央行干预较少的情况下竟然在7月份戛然而止,甚至出现了升值,原因何在?人民币贬值周期结束了?长期汇率又将如何走?

**强美元对债市弊大于利**

过去几年QE实施的时间长、规模大,使得更多巨量资金流向了高风险、高收益的新兴市场逐利,由此带来的信贷膨胀虽然助推了这些地区较快经济复苏,但是也给这些地区留下严重的通胀、资产泡沫、无效产能积累等后遗症。例如,新兴市场“脆弱五国”之一的巴西,过去五年私有部门债务占GDP的比重翻了一番达到50%;印尼无抵押消费信贷自2009年以来也已增长了三倍。上述问题的暴露还可能引发金融系统危机,并继而增加经济调整压力,放大新兴市场金融动荡。

  汇率短期稳定,独立性增强

欧央行降息以及QE推动欧元走弱,美元回到接近去年高位,未来美元仍有可能进一步走强。上周欧央行宣布再度降息,三大政策利率均下调10个基点,QE从10月开始实施,购买细节将在10月2日的议息会议上公布。

我国也面临类似的问题。过去几年虽然依赖信贷以及影子银行膨胀保住了短期经济稳定,但留下了债务率高企、产能过剩等经济后遗症。以信贷余额占GDP比例计算,该指标已达到126%的历史新高,比2008年高出29个百分点。今年我国也面临较大的债务偿付压力,例如,过去两年集中发行的信托大约有1.7万亿元的债务将待偿还,比去年高出50%,这些债务偿还将面临更多不确定性因素,一旦风险暴露也会短期影响金融市场稳定以及投资人情绪。

  今年以来人民币整体是在贬值的。15年8月汇改以来,人民币开启了贬值之路。2015年全年人民币对美元贬值了4.5%,今年人民币延续贬值趋势,对美元再度走弱2.1%。从CFETS人民币汇率指数来看,今年以来人民币走弱了6.4%。汇率走弱不仅与我国经济下行压力、货币超发、前期贬值压力积累有关,还与美国加息预期、美元指数强势有关系。

资产购买加上本月将实施的TLTRO,欧央行总资产规模将上升到2012年的水平,即总资产从目前的2万亿欧元上升到3万亿欧元。市场预期TLTRO的规模约4,000亿欧元,因此估计本次欧央行的QE规模约6,000亿欧元。

新兴市场不断放大的风险因素,无疑将使更多投机资本选择回流经济增长更为确定的美国等发达国家,而二季度我国经济下滑将加快,金融市场的信用风险更多显现,央行很可能不得不在一定程度上放松货币,压低市场利率水平,跨境资本流入我国的规模很可能明显减少,不排除届时新增外汇占款将出现连续几个月的负值。

  但7月以来,人民币虽然震荡但逐渐趋于稳定。6月底英国公投决定脱欧导致英镑和欧元对美元大跌,美元指数走强对人民币构成压力,人民币对美元在一周内贬值近1%。但7月以来,人民币汇率虽然走势震荡,但波动减弱,汇率水平还逐渐走强,对美元升值了0.26%,CFETS汇率指数基本不变。

尽管降息和QE并不能马上提高银行的风险偏好并刺激银行信贷投放,也不能马上逆转通缩风险,但至少可以比较明显的贬低欧元汇率,从而有助于欧元区的出口并带动经济复苏。基于这样的逻辑,市场逐步重仓欧元的空头。目前欧元期货空头仓位已经处于历史高位,逐步逼近2012年年中的历史最高点。

因此,对于年初以来短期资金仍继续流入我国市场的前景,不能报以太乐观的估计,面对未来潜在的资金流出风险,需要提前做出各种议案和安排,以尽量减轻由此造成的市场风险。尤其是央行需要更多及时有效的流动性管理工具,以稳定市场对于流动性的预期,而市场也需要去杠杆以抵御未来流动性逆转的冲击。

  7月份以来人民币独立性也在不断增强。去年8月汇改的核心在于汇率定价机制的市场化,即从原来的仅盯住美元转向“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制。但在汇改初期,人民币指数并没有保持稳定,且和美元指数的相关性非常高,说明人民币主要盯住的还是美元。但是7月份以来,人民币指数和美元指数的相关性不断降低,甚至由高度正相关转为了高度负相关,说明人民币不再仅仅盯住美元,而是更加注重市场化定价。

从基本面以及政策面而言,未来一段时间欧元可能继续走弱,而美元也会进一步走强。首先,欧美经济的复苏程度有所差异,美国经济数据持续向好,除了上周五非农就业数据令市场有所失望以外,总体来看,过去一段时间美国各方面数据朝着改善方向变化。其次,欧央行QE和美国逐步退出QE会导致两国央行资产负债表增速的差异,从而带来汇率的变化。再者,目前欧美利率差再度扩大,利于美元走强。除了欧元以外,其他货币相对于美元走弱从而继续推高美元指数的可能性在增加。

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