外汇储备12个月后再现下降,人民币汇率还不具备

作者:中医药茶

郁慕湛

潘正彦

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2月25日,人民币即期汇率突然加速贬值,开盘即突破6.10、6.11、6.12三道关口,最高冲至6.1238附近。之前,人民币汇率连跌5天。换句话说,如果海外投资者进行价值1亿美元的汇兑交易,则现在可以比一周前多换到136万人民币。

人民币汇率制度改革,市场化是大方向。但汇率有其复杂性,在人民币升值内在动力持续下降和贬值预期形成的趋势下,跨境资本的过度流动将迫使人民币汇率大幅波动,引发金融市场的不稳定。所以,在人民币汇率尚不具备进入全面市场博弈的条件下,尤其必须注意风险的积累,全面检讨人民币汇率形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系。从市场角度而言,就像以前大家都不希望形成人民币升值预期一样,对可能形成人民币汇率贬值预期更不可掉以轻心。

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今年以来,人民币汇率中间价和即期价曾在上月中旬双双创下汇改以来历史新高。如果从人民币汇率改革以来看,人民币对美元汇率升值已经超过30%。人民币汇率近年来可以说是“升升不息”,可现在突然来了个“跌跌不休”。其原因无非是,国际因素是美联储缩减QE、新兴市场汇率整体走软,而国内因素是中国经济增速放缓、影子银行风险的显现、信托违约风险期即将来临、近期房地产市场的健康状况再度引发忧虑以及预期2月份外贸出口状况有所下降。

今年以来人民币汇率一反常态地急速贬值,引起了市场的多种猜测。尤其央行决定扩大人民币兑美元浮动幅度一倍,这对当前人民币汇率贬值预期不断上升、跨境资本反向流动增加等到底会有多大的作用,需要认真研究。笔者认为,我们应谨慎应对人民币汇率的市场博弈。人民币升值内在动力持续下降和贬值预期形成之势,跨境资本的过度流动将迫使人民币汇率大幅波动,导致金融市场的不稳定。同时,在人民币汇率尚不具备进入全面市场博弈的情况下,尤其必须注意风险的积累。

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然而中国有庞大的外汇储备,且还在增加,去年第四季度,中国外汇储备增加1310亿美元。1月出口超预期反弹,贸易顺差同比扩大14%。即使对中国经济增速下滑,国际市场有所恐慌,但对人民币的冲击并没有很多人想得那么大。中国的资本账户并未开放,资金流出的规模受到限制。反过来,随着全球需求的复苏,中国的贸易状况有望在年内出现改善。人民币汇率继续升值的基本面没有改变。

众所周知,汇率虽然取决于市场的供求关系,更重要的是反映了本币的内在价值。人民币多年来的升值,人民币内在价值起到了决定性作用,即中国持续保持经济高速增长率、出口增长率及贸易顺差。但是,2012年以来,中国经济逐步进入了调整筑底阶段。2012年、2013年中国GDP增长仍达成了既定目标,但“保8”向“保7”的过渡,客观反映了很难再保持高增长的现实。特别是,市场情绪已反映到具体的经济指标数据中。由于中小企业对中国经济的预期不理想,汇丰PMI从2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前,而国家统计局的PMI虽徘徊在50以上,但已难有大起色。企业订单不足、中小企业经营状况起色不大、从业人员指数下降等一系列指标不容乐观。而且,一直对人民币升值“推波助澜”的进出口去年已疲态初现,今年更困难重重。从内在价值考察,去年后期人民币对美元的逆势上扬之势难以持续。而且,缺乏内在基础的过度升值很可能在一定时期逆转,风险不可低估。

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224日尾盘人民币汇率异动的状况,很能说明本轮人民币汇率连跌的主要原因。24日开盘后,人民币汇价大幅冲高,但随后抛压逐渐增加,至午盘后时段,汇价已经跌至6.0925一线。不过,临近尾盘时,汇价又突然大举拉升。汇率尾盘的大幅飙升,明显有大行入市购汇,显示央行“护盘”、压低即期汇率的决心。

长久以来,人民币汇率升值的相对优势来源于美元贬值。几年前,美元指数一度从近90下跌至目前的80左右,人民币对美元自然会有所升值。从2005年至今的8年间,全球经济经历了两次上涨、三次下跌共5个波段。特别在2008年金融危机爆发之初,美元指数暴跌至70.7,人民币对美元自然上涨。但随着全球避险需求上升,美元走势逆转,美元指数基本维持震荡向上的行情。只是在美元大起大落中,人民币持续8年保持升值态势。人民币对美元2011年升值5.11%,2012年1.03%,2013年3%。随着去年后期美联储逐步启动缩减资产购买计划规模,美元重新启动升值趋势。与此同时,来源于美国经济偏弱于中国经济,人民币汇率升值的相对优势渐渐在变,中国经济进入底部徘徊,美国经济虽还谈不上“大有起色”,但已处于明显的恢复、上升态势中。随着美国经济和美元的走强,人民币汇率贬值预期形成之势,将面临同样巨大的汇率风险和市场风险。

  资本流动趋稳 人民币双向浮动

但人民币汇率管理层恐怕更需着眼于人民币汇率的市场化改革。人民币汇率市场化改革,势必要填补过去十几年有意低估人民币的差价,即使去年人民币汇率改革已经相当靠近市场化了,去年大幅的资金流入导致人民币升值将超过3%,可实际上在央行干预下人民币只升值了2.91%。这些长年累积下来的升值差价在市场化改革当中都会体现出来的。

毫无疑问,在人民币汇率波动幅度扩大为2%以后,跨境资本流动起的作用将更加剧烈,汇率市场博弈可能对境内金融市场影响更大。事实上,在2012年人民币汇率波动幅度扩大为1%后,跨境资本流动就明显加强。国际资本流动、尤其是短期跨境资本流动的主要目的是“套利”。虽然短期跨境资本流动套利有利于市场资金“平衡”,但一旦存在过大的制度缺陷和套利空间,短期跨境资本流动带来的就不仅仅是“平衡”,而是“剧烈的波动”。2013年以来,跨境资本流动大规模进出已是不争的事实。从金融机构外汇占款的月度增量的正负变化,国内金融市场利率的变化、甚至并不十分敏感的中国资本市场的价格变化等等,无不反映跨境资本的作用和“力量”。现在,在市场普遍预计随着美国货币政策渐趋正常化,2015年美国的加息预期大大强化。相对而言,从中国的经济和通胀状况及其预期来看,恐怕至少在2016年之前难有加息的可能。这样,跨境资本的“反向运动”在今明年将是大概率事件。但是,即使是大概率事件,也并不意味着跨境资本完全是一个方向的运动,就像前几年在人民币升值的大背景下,跨境资本也不是单向运动的流入,而是进进出出一样。此中隐含的金融风险将远远大于所谓的汇率升值或贬值的风险。特别是从时间和空间上估计,在2014年下半年前后跨境资本大规模运动会更加突出,很可能引起外汇市场和金融市场的剧烈震荡,其破坏性不可低估。

  中国证券报  本报记者 张勤峰

在人民币汇率单边升值的境况下,极利于跨境套利。汇丰银行两月期的人民币和美元的存款利差高达45倍。跨境套利的一般模式为,以大宗商品为载体,通过进出口业务甚至是境外的转口贸易取得信用证或仓单,在境外以相对低的成本融入外币或人民币资金,转回境内投资于理财产品甚至信托,滚动操作,杠杆不断放大,以获取利差。

另一方面,人民币汇率进入全面市场博弈的基础还很不充分。例如,国内价格体系、尤其是利率体系尚不足以应对汇率的全面市场博弈。人民币利率市场化改革与汇率改革应该互为条件和基础。特别是,跨境资本流动对存款利率变动十分敏感。在当前国内外利率存在巨大“落差”的状态下,汇率全面市场博弈,结果可能诱发跨境资本的大规模流动。许多人认为,人民币利率市场化后,这种状况能够改变。笔者认为,利率市场化能否改变目前存在的国内外利率巨大的“落差”并不肯定。相反,从目前已实行的所谓贷款利率市场化的实情表明,利率市场化不是缩小而是在扩大这种国内外利率“落差”。显然,由于存在着国内外巨大的利率空间,过度推动汇率市场化可能加剧国内利率的波动,不利于金融市场的稳定。

  央行日前披露数据显示,2月份我国外汇储备减少270亿美元,为连续增加12个月之后首次出现下滑。当月人民币对美元升值步伐大幅放缓,汇率双向波动加大。分析人士指出,2月份外汇储备下降,主因负向估值效应与季节性因素影响,并不代表资本流动出现了大的方向性变化。今后一段时期,我国资本流动仍有条件保持平衡,经历之前持续升值后,人民币汇率可能随美元转为阶段性震荡,双向浮动弹性将加大。

现在人民币汇率突然贬值不但有利于给予出口企业一个喘息期,而且打击了跨境套利者。

此外,我们对所拥有的人民币汇率进入全面市场博弈的“物质基础——外汇储备”千万不能估计过高。中国确实拥有高达近4万亿美元规模的世界上最多外汇储备,但是,中国经济和人民生活的一些基本资源越来越依赖进口,而且众所周知的道理,中国进口越多的资源,世界上的资源价格就上涨得越快。面对世界第二大经济体和占五分之一世界人口的中国,4万亿美元的家底的作用就相对有限了。一旦市场波动和国内需求同时大幅度提高,这些储备是不是足够?值得思考。

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可是人民币汇率如此突然贬值,给我们留下了几个疑问。

人民币汇率制度改革,市场化肯定是大方向,但由于汇率问题有其复杂性,所以我们还需从货币金融、尤其是从维护金融市场稳定和控制金融风险的角度,全面检讨人民币汇率的形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系问题。从市场角度而言,就像以前大家都不希望形成人民币的升值预期一样,对可能形成人民币汇率贬值预期更不可掉以轻心。

  外储为何减少

首先,人民币汇率贬值本意是帮助出口企业而打击套利者,而事实上不少跨境套利的正是许多做出口生意的中资出口企业。虽然此举是有促使他们回归本业的作用,但损失还是会有的。

(作者系上海社会科学院金融研究中心执行主任,研究员)

  央行7日发布数据显示,截至2018年2月末,我国外汇储备为31344.8亿美元,前值为31614.6亿美元,外汇储备自2017年2月起连续回升的趋势被打破,引起较多关注。

其次,当人民币贬值时,国际资金流出,国内流动性减少,国内货币市场利率走高,境内外利差不是更大,更利于套利?

  综合各方分析来看,汇率折算因素、资产估值变化是2月份官方外汇储备下降的主要原因。

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